Κατασκευαστικές: Γιατί δεν εντυπωσιάζουν τα €17 δις του ανεκτέλεστου

Τα έργα του Ταμείου Ανάκαμψης, οι νέοι αυτοκινητόδρομοι, τα μεγάλα σιδηροδρομικά έργα, οι ενεργειακές υποδομές και οι διαγωνισμοί ΣΔΙΤ δημιούργησαν μια πρωτοφανή δεξαμενή συμβάσεων. Οι τέσσερις μεγάλοι εισηγμένοι όμιλοι συγκεντρώνουν πλέον ανεκτέλεστο που υπερβαίνει τα 17 δισ. ευρώ, επίπεδο αδιανόητο πριν από λίγα χρόνια.

Σήμερα οι επενδυτές θεωρούν σχεδόν δεδομένο ότι οι μεγάλοι όμιλοι θα συνεχίσουν να κερδίζουν έργα. Αυτό που δεν θεωρούν δεδομένο είναι η κερδοφορία αυτών των έργων και η δυνατότητα μετατροπής τους σε πραγματικές αποδόσεις για τους μετόχους.

Το ανεκτέλεστο εξακολουθεί να αποτελεί βασικό δείκτη πρόβλεψης εσόδων. Όμως οι επενδυτές έχουν αρχίσει να εξετάζουν ένα ακόμα στοιχείο: την ποιότητά του.

Ένα έργο παραχώρησης που δημιουργεί προβλέψιμες ταμειακές ροές για 25 ή 30 χρόνια έχει διαφορετική αξία από μια σύμβαση κατασκευής που ολοκληρώνεται σε τρία χρόνια και αφήνει περιορισμένα περιθώρια κέρδους. Αντίστοιχα, ένα έργο EPC μπορεί να προσφέρει υψηλές αποδόσεις αλλά συνοδεύεται από αυξημένο εκτελεστικό και γεωπολιτικό κίνδυνο.

Οι αναλυτές παρακολουθούν πλέον όχι μόνο το ύψος του backlog αλλά και τον ρυθμό μετατροπής του σε έσοδα, λειτουργικά κέρδη και τελικά σε μετρητά. Ο δείκτης μετατροπής ανεκτέλεστων παραγγελιών (Backlog Conversion Rate) που μετρά την ταχύτητα και την αποτελεσματικότητα με την οποία μια επιχείρηση μετατρέπει τις ανεκτέλεστες παραγγελίες (backlog) της σε πραγματικά έσοδα έχει αποκτήσει σχεδόν την ίδια σημασία με το ίδιο το ανεκτέλεστο.

Το ευρωπαϊκό μάθημα

Οι μεγαλύτεροι ευρωπαϊκοί όμιλοι υποδομών αποτιμώνται εδώ και χρόνια όχι με βάση τις κατασκευές αλλά με βάση τις ταμειακές ροές που παράγουν οι παραχωρήσεις τους.

Η Vinci αντλεί σημαντικό μέρος της αξίας της από τα αεροδρόμια και τους αυτοκινητοδρόμους που διαχειρίζεται. Η Ferrovial μετατράπηκε ουσιαστικά σε επενδυτή υποδομών, ενώ η ACS διαπραγματεύεται με premium λόγω της έκθεσής της σε ώριμα περιουσιακά στοιχεία και παραχωρήσεις.

Το κοινό χαρακτηριστικό τους δεν είναι το μέγεθος του ανεκτέλεστου. Είναι η δυνατότητα παραγωγής επαναλαμβανόμενων χρηματοροών με χαμηλότερη μεταβλητότητα.

Η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αξιολογείται ολοένα περισσότερο ως εταιρεία υποδομών και λιγότερο ως καθαρή κατασκευαστική. Η αξία του νέου αεροδρομίου στο Καστέλι, της Αττικής Οδού, και των υπόλοιπων παραχωρήσεων έχει αρχίσει να αποκτά μεγαλύτερη σημασία από το ίδιο το κατασκευαστικό αντικείμενο.

Αντίστοιχα, η ΑΚTOR καλείται να αποδείξει ότι μπορεί να μετατρέψει την επιθετική στρατηγική εξαγορών σε υψηλότερες αποδόσεις κεφαλαίου. Η ΑΒΑΞ βρίσκεται πλέον στο μικροσκόπιο για την ικανότητά της να διατηρήσει ισχυρές ταμειακές ροές, ενώ η ΜΕΤΚΑ κερδίζει επενδυτικό ενδιαφέρον λόγω της διεθνοποίησης και της έκθεσής της σε αγορές ενέργειας με υψηλότερα περιθώρια.

Η αγορά θυμάται

Η προηγούμενη δεκαετία απέδειξε ότι τα μεγάλα ανεκτέλεστα μπορούν να κρύβουν παγίδες. Πληθωριστικές πιέσεις, ανατιμήσεις πρώτων υλών, καθυστερήσεις αδειοδοτήσεων, ελλείψεις προσωπικού και αυξημένες ανάγκες κεφαλαίου κίνησης μπορούν να διαβρώσουν την κερδοφορία ακόμη και των πιο ελκυστικών συμβάσεων.

Γι’ αυτό και οι αναλυτές παρακολουθούν πλέον περισσότερο τους δείκτες EBITDA, την απόδοση ιδίων κεφαλαίων, τις ελεύθερες ταμειακές ροές και τη μερισματική πολιτική παρά την απλή αύξηση του ανεκτέλεστου.

Δεν είναι τυχαίο ότι οι συζητήσεις στα dealing rooms αυτό το καλοκαίρι αφορούν περισσότερο τις αποδόσεις των παραχωρήσεων, τις πιθανές εξαγορές, τα σενάρια εταιρικών αναδιαρθρώσεων και τη διανομή μερισμάτων παρά μια ακόμη ανακοίνωση δημόσιου έργου.

Η χώρα εξακολουθεί να διαθέτει ένα από τα ισχυρότερα pipelines υποδομών στην Ευρώπη. Τα κεφάλαια του Ταμείου Ανάκαμψης, οι ενεργειακές επενδύσεις, τα data centers, τα έργα δικτύων και οι νέες παραχωρήσεις συνεχίζουν να τροφοδοτούν τη ζήτηση.

Όμως η περίοδος όπου κάθε νέα σύμβαση οδηγούσε αυτόματα σε υψηλότερη αποτίμηση φαίνεται να φτάνει στο τέλος της.

Το ελληνικό χρηματιστήριο περνά πλέον στη φάση όπου οι κατασκευαστικές θα κρίνονται όπως οι ώριμες εταιρείες υποδομών της Ευρώπης: από τα μετρητά που παράγουν, από τα μερίσματα που διανέμουν και από την απόδοση που προσφέρουν στους μετόχους τους.